The Disposition Effect

1. תקציר והקדמה

למען גילוי נאות הינני משקיע פעיל בשוק ההון, שבאופן תמידי מודד את ביצועיו החיובים והשליליים, במס' החלטות (לא קטן) שביצעתי מצאתי שאינן רציונאליות, כמו הצמדות למנייה מפסידה, ביצוע עודף פעילות שהניב הפסדים, החזקה של נייר מדשדש שבעבר נתן תשואות מכובדות ומתוך הרגל המשכתי להחזיק את המנייה במקום לממשה ולתור אחר מנייה בעלת פוטנ' תשואה גבוה יותר.

בסמינר זה ניסיתי להבין את אפקט ה-Disposition effect נטייה של משקיעים, מצד אחד, לממש נכסים בעלי תשואה חיובית ומצד שני, להחזיק בנכסים בעלי תשואה שלילית. וכן לבדוק את השפעה של ידיעות עסקיות חיוביות/שליליות על המסחר במנייה על משקיעים מסוג זה (פרופיל Disposition effect, אתייחס בהמשך).

סקרתי ספרות שמאששת את קיום האפקט, לשם כך סקרתי מחקרים שנעשו בתקופות ובמצבים שונים. עיינתי במאמרים רלוונטיים (תיאורטיים ואמפריים) וניסתי דרכם להשיב על שאלת המחקר: האם יש השפעה של ידיעות עסקיות על סוגי משקיעים שונים?

אם כן, באיזה עוצמה ומידה ומהם ההסברים לכך.

2. מבוא

"חשש הוא שהציבור, שייבהל מהפסדים בקרנות הנאמנות ותעודות הסל - וגם בקופות הגמל וביטוחי החיים שלו - ימהר למכור את אחזקותיו בהם. התוצאה עלולה להיות בהלת מכירות שתחמיר את ההפסדים, וכתוצאה מכך תוסיף ותגביר את הפאניקה.

בהלת מכירות מכריחה את מנהלי קרנות הנאמנות ומנהלי קופות הגמל למכור נכסים. מכיוון שהשוק מצוי במשבר עמוק, ויש הרבה יותר מוכרים מאשר קונים, מנהלי קרנות הנאמנות וקופות הגמל נאלצים למכור את הנכסים הטובים ביותר שיש להם - כי רק כך יימצאו קונים. כתוצאה מכך, איכות הנכסים שנשארים בקרנות ובקופות הולכת ומידרדרת. "

(ארלוזורב, אוקטובר, 2008)

הבנה של הסביבה הכלכלית, מצריכה הבנה שיטתית של מכלול החוקים התיאורטיים והמעשיים לפיהם פועל השוק, מתוך מטרה להבין ולחזות את התהליכים המתנהלים בשוק הזה. ציטוט מצ"ב לעיל, ממחיש כיצד התנהלות לא רציונלית של משקיעים גרמה בחלקה לסחף שלילי במשבר הכלכלי האחרון שפוקד את הכלכלה העולמית, חלקו נובע מעודף נתונים אינפורמטיביים שלעתים רב הנסתר על הגלוי בהם דוגמת דוחות כספייים ערוכים לפי תקינת IFRS , "מדד הפחד" (VIX), מדד צריכה ועוד רעשי רקע שמייצרים מדיות שונות (כתובה, אלקטרונית). היכולת הקוגנטיבית של המשקיע המצוי מוגבלת, אין באפשרותו לעבד את כמות הנתונים הזמינה. מגבלה זו נמצאה (Huberman, 2003 ) כגורם אפשרי להתנהגות בלתי רציונאלית בקרב משקיעים. לדוגמא הציטוט המצ"ב לעיל בו "משקיעים מימשו נכסים "טובים" במחירי לא ריאליים דבר שהביא לירידת שערי מניות של חברות שמציגים נתונים חיוביים".

אבן דרך חיונית בהבנה השוק הכלכלי, היא הבנה של מערכת החוקים האובייקטיביים והתפיסות הסובייקטיביות שמנחות את תהליך קבלת ההחלטות של משקיעים הפועלים בשוק ההון.

תיאוריית תוחלת התועלת היוותה במשך שנים ארוכות כאחת מן היסודות של התורה הכלכלית. לפי תיאוריה זו, כל סוכן כלכלי מקבלת החלטות שנועדות למקסם את תוחלת תועלתו אולם מחקרים בעשורים האחרונים, מצאו בהתנהגות משקיעים תבניות הסותרות את הנחת הרציונליות.

עבודה זו תתרכז באחת ההטיות ההתנהגותיות האלה - The Disposition Effect, ובהשפעת סוגי ידיעות (חיוביות / שליליות) על משקיעים השונים (בעיקר פרטיים אך התייחס למוסדיים).

איור 1- פונקצית הערך

The Disposition Effect – רקע

(Shefrin, H., & Statman M. , 1985) השתמשו לראשונה במושג The Disposition Effect כאשר הם התייחסו לנטייה של משקיעים, מצד אחד, לממש נכסים בעלי תשואה חיובית ומצד שני, להחזיק בנכסים בעלי תשואה שלילית, יותר ממה שהציפיות הרציונליות אומרות,

Let Your Winners Ride, but Cut Your Losers Short.

Shefrin ו-Statman מבססים את הסברם לאפקט זה על תיאוריה החילופית שמביאה בחשבון את המניעים הפסיכולוגיים של משקיעים ומצליחה לתת הסבר לסטיות מהתנהגות הרציונלית ה-"Prospect Theory" של (Kahneman, Daniel and Amos Tversky, 1979). באופן מפורש, התיאוריה הזאת טוענת כי מקבלי ההחלטות מתייחסים לבחירות העומדות בפניהם לא במונחים של ערכם המוחלט, אלא במונחים של רווחים והפסדים המוגדרים לעומת נק' הייחוס שלהם

(“Editing Stage”). נק' הייחוס הינה מונח פסיכולוגי הקשור לתפיסות פנימיות של אדם, תפיסות שיכולות להיות מושפעות מנתונים אינפורמטיביים על ציר הזמן. בניגוד לתוחלת התועלת ה-"Prospect Theory" טוענת כי האנשים ממקסמים את פונ' הערך שלהם

(“Evaluation Stage”) הפונקציה הזו בעלת צורה של S מסביב לנק' הייחוס, כלומר קעורה בתחום רווחים וקמורה בתחום ההפסדים.

במלים אחרות, מפונ' הערך נובע כי האנשים מפגינים שינאת סיכון כלפי הרווחים ואהבת סיכון כלפי הפסדים. המשקיע יצטרך לבחור בין רווח ממשי ממימוש המניה לבין להכנס למצב של אי ודאות / הגרלה מסוכנת אליה הוא ייכנס במידה וימשיך להחזיק את המניה ימצא המשקיע בתחום של שנאת סיכון ויעדיף לממש את המניה לסגור את ה"חשבון השכלי" (Mental Accounting) שלו הקשור להחזקת המניה ברווח. מצד שני, אם מחיר שוק נמוך מנק' הייחוס הרלוונטית. המשקיע צפוי להתנהג כמי שאוהב סיכון.

תיאורית Life-Cycle של (Shefrin, H. M., & Thaler, R. H., 1988) מניחה כי הפרט מסווג את נכסיו לשלושה "חשבונות נפשיים" לפי רמות תועלת שונות: הכנסה נוכחית, נכסים נוכחיים והכנסה עתידית. הפרט מתעדף בעדיפות ראשונה את ההכנסה הראשונית ובדירוג הנמוך ביותר את הנכסים העתידניים, ההכנסה העתידנית לא נתפסת כודאית. (כתוצאה מחשש למפיטורין, מחלה, משבר כלכלי).

תעדוף הנכסים והכנסות משפיע על תהליך קבלת ההחלטות, לדוגמא האופן בו הפרט מסווג הנכסים, כאשר מנייה מופסדת המשקיע פותח "חשבון נפשי" ומתעד לסגור את חשבון זה לכשהמניה תגיע לנק' הייחוס הראשונית (שער קנייה). משקיע יכול במרוצת הזמן לסווג מחדש את מבנה נכסיו והכנסיו (Ainslie, 1975).

שינוי תעדפות יכול לנבוע מהשליטה העצמית / משמעת עצמית של הפרט (Daniel, 1997, September), הרעש בבטחון העצמי מקורו בקונפליקט בין החלק הרציונאלי ("המתכנן") לבין החלק הקדמוני והאמוציונאלי ("סוכן"), החלק "המתכנן" אינו חזק דיו למנוע מהחלק האמוציונאלי "סוכן" להתערב בתהליך של קבלת החלטות רציונליות. לדוגמא: משקיעים מודעים שהחזקה של מניה בעל תשואה שלילית איננה רציונלית, אך השליטה העצמית יוצר רעש שמונע הכרה בהפסד.

השילוב של Prospect Theory ו-Mental Accounting (PT-MA) מביא לתולדה של אפקט ה-Disposition. לדוגמא משקיע רכש מניה בשווי 50$ ומחיר השוק כעת הוא 40$. נניח שבחודש הבא ערך המניה יכול לעלות ב-10$ או לרדת ב-10$ ביחס שווה. המשקיע חייב לבחור בין לממש את המניה בהפסד של 10$ או להמשיך להחזיק במנייה בתיק השקעות שלו. למשקיע יש סיכוי של 50-50 להפסיד 20$ או להגיע לנק' איזון. משקיע שונא סיכון ימכור את המניה לעומת משקיע אוהב סיכון לא ימכור אלה יחזיק במניה עד שתגיע לנק' איזון. איור 2 ממחיש כיצד העדפות של משקיע PT-MA לחכות לסיכוי שלהגיע לנק' האיזון וכן את הכאב המסויים הנובע מהפסד.

מצד שני נניח שמשקיע רכשה מניה ב-50$ וכ מחיר השוק כעת 60$ , שוב בסיכוי של 50-50 לעלות למעלה ב-10$ או לרדת ב-10$. במקרה כזה משקיע PT-MA יעדיף לממש ברווח של 10$ דוגמא זו ממוחשת באיור 3. בעבודה זו, אנסה לבחון על בסיס טענה על בסיס מחקר (FRAZZINI, 2006) שטען כי נוכחות של קבוצת משקיעים גדולה המייצגת את אפקט ה-Disposition יכולה לייצר מצב של "Under reaction" לידיעות וכן ליצור תגובה שיכולה ליצור מומנטום. כאשר מניה מפורסמת ידיעה חיוביות בנוגע למניה, והמניה עולה ביחס לנק' יחוס של משקיעים, משקיעים אלו ינסו לממש את המניה עלמנת להבטיח את הרווח, דבר שגורם ממתן את מחיר המניה (לפי הנחה של עקומת היצע וביקוש) מצ"ב דוגמא של מנית נטסט (נסחרת בת"א).

החברה פירסמה ידיעה חדשותית כי רשם הפטנטים USPTO, אישר פטנט שהוגש, כתוצאה מכך קפצה המניה ב-140%. ראה איור 2

איור 2 - השפעה של ההכרה בפטנט על מניית נטקס

כלומר לאחר הקפיצה החדה בשעה המניה (140%) המשקיעים מפתחים התנהגות של משקיעים דוחי סיכון, והחלו לממש את הנייר המורווח שברשותם, אנו רואים שהיקף (Volume) המכירות (הבר האדום) גדול מהיקף המכירות של יום העליה (הבר הכחול).

דוגמא:

איור 3 - Prospecttheory, mentalaccounting, and the disposition effect: Realize a loss

נניח משקיע רוכש מניה בשווי 50 $ והמחיר כיום 40$ . נניח שבחודש הבא המחיר להשיא תשואה חיוביות של 10% או שלילית (ביחס שווא 50:50). המשקיע חייב לבחור בין לממש את המניה במיידי ולהכיר בהפסד של 10 $ או להחזיק במניה בתיק השקעותיו. איור זה מראה את התועלות של שתי האלטרנטיבות

איור 4 - Prospecttheory, mentalaccounting, and the disposition effect: Realize a Gain

נניח משקיע רוכש מניה בשווי 50 $ והמחיר כיום 60$ . נניח שבחודש הבא המחיר להשיא תשואה חיוביות של 10% או שלילית (ביחס שווא 50:50). המשקיע חייב לבחור בין לממש את המניה במיידי ולהכיר ברווח של 10 $ או להחזיק במניה בתיק השקעותיו. איור זה מראה את התועלות של שתי האלטרנטיבות

איור 4 – גרף מניית LYG

איור 5 - אדווה במניית נטקס

איור 6 - עקומת ביקוש

שאלת מחקר: האם לידיעות +/- יש השפעה על משקיעים[1] ^{משקיעים אינדיבידואליים

לאחר שהתוודענו לעקרונות "Disposition Effect", אציג טענה של (FRAZZINI, 2006) ו- (Grinblatt Mark and Han, 2005)גרסו שנוכחות רבה של משקיעים בעלי תכונות המייצגות את Disposition effect יכולה לגרום ל-Underreaction[2] למנייה וכן לצפות לסחף של תגובות (ידיעה חיובית => סחף חיובי, ידיעה שלילית => סחף שלילי).

כאשר משקיע מחזיק במנייה שמניבה תשואה חיובית (נייר שטרם מומש) גבוה, והמנייה ממשיכה לעלות משקיעים מסוג זה יממשו את נייר שברשותם, פעולה שתגרום לדיאכת המומנטום החיובי ואפילו תלווה ברצף של מימושים שיביאו לירידה בשער המניה בטווח הקצר,(לפי הנחת עקומת ביקוש קלאסית, ראה איור 4). ומנקודת הנחיתה שיעור התשואה של המנייה תלווה בעליות שמקורם בידיעה החיובית.

לפיכף ידיעות חיוביות מייצרות סחף עליות בשער המניה .

דוגמא, מניית נטקס כפי שציינתי לעיל שבחודש ספט' היתה ידיעה חיובית שלוותה במימושים ולאחר מס' ימים חזרו עליות בשער המניה.

מאידך דוגמא למצב הופכי, מניית של הבנק הבריטי לוידס הנסחרת בארה"ב ב-ADR תחת הסימול LYG החברה פירסמה ידיעה שבכוונתה לגייס כספים מן הציבור, ידיעה זו נתפסת כבעלת נופח שלילי , ידיעה זו יצרה סחף שלילי.

כאשר יש סחף שלילי משקיעים בעלי פרופיל של Disposition Effect יהיו בהפסד (ביחס למחיר הרכישה) משקיעים ימנעו מלממש את המנייה, בגלל העדר פרימיום. ולכן המסחר במנייה מתנהל במחיר מנופח ביחס למחיר הממשי שלו ומנק' זו יווצר סחף של ירידות במניה.

לפיכף ידיעות שליליות מייצרות סחף שלילי בשער המניה.}

^{(Tyler Shumway and Guojun Wu, 2005) מצאו כי משקיעים בעלי פרופיל זה הם פעילים המסחר שלהם נמוכה ביחס ליתר המשקיעים, ונפח הפעילות (Volume) נמוך, מחקרם הינו המחקר בעל קב' המדגם הגדולה ביותר שנבחנה עד כה, קבוצת המדגם כללה כ-13 אלף משקיעים סינים, נתוני המדגם הכילו: סוג משקיע, טרנזקציות, תשואות.

מחקרם גילה כי מרבית המשקיעים הם בעלי פרופיל של Disposition Effect.}

^{משקיעים מקצועיים}^Vs.^{חובבנים

(Zur Shapirand Itzhak Venezia, 2000) מצאו כי אפקט זה רווח גם בקרב משקיעים אינדיבידואלים מקצועיים, אך בשיעור נמוך ביחס למשקיעים חובבניים, השוני נובע מיכולת שליטה עצמית גבוהה, הנגזרת מיומנות שהמשקיע המקצועי רכש במהלך הכשרתו ועבודתו.

משקיעים מוסדיים

(Tyler Shumway and Guojun Wu, 2005) מצאו כי חברות ברוקראז' ובתי השקעות אינן מראות בברור התנהגות של Disposition, (Brad M. Barber and Terrance Odean, 2002) טוענים כי משקיעים מוסדיים סוחרים באלפי ניירות ערך מבורסות שונות, היכלות לעקוב אחריהם היא מוגבלות ואפילו בלתי אפשרית ולכן יש נטייתם להיות מסוג Disposition נמוכה. לעומת משקיע פרטי שברשותו בד"כ מס' מוצמצם של ניירות ובאפשרותו לעקוב וכן לפתח נטייה של Disposition.}

^9.

^איור^{7 - תגובת משקיעים להודעה שלילית}

^10.^{תוצאות

מגוון המאמרים[3] שסקרתי מצביעים כי, שיעור ההשפעה על מגמת המסחר טרום דיווח, נגזר מכמות הרווחים/הפסדים הלא ממומשים (unrealized) שברשות המשקיעים.

פרסום הודעה בעלת אופי שלילי .

משקיעים מורווחים (קו ירוק) , ערך הנייר שברשותם ישוערך בשער נמוך בהשוואה למשקיעים שמופסדים על הנייר המשערכים ביתר את מחיר המניה שברשותם.

כתוצאה מכך יכול להיווצר מצב שהאפקט יכול לגרום למצב בו :}

^§^{המניה תיסחר ביתר, אזי משקיעים מופסדים משערכים בשער גבוה יותר את המניה.}

^איור^{8 - תגובת משקיעים להודעה חיובית}

^{פרסום הודעה בעלת אופי חיובי}^.^{משקיעים מורווחים (קו ירוק) , ערך הנייר שברשותם משוערך בחוסר בהשוואה למשקיעים שמופסדים על הנייר.

כתוצאה מכך יכול להיווצר מצב שהאפקט יכול לגרום למצב בו :}

^§^{המניה תיסחר בחוסר, אזי שמשקיעים מורווחים משערכים בשער נמוך יותר את המניה.}

^איור^{9 - מטריצת התנהגות משקיעים}

^{המטריצה שבאיור 9 מציגה תגובות של משקיעים בהתאם אופי הידיעה, כפי שציינתי לעיך לכל סוג של ידיעה (+ / - ) ישoverreaction / underreaction בהתאם לאופיה, כתוצאה מכך חברות שצריכות לפרסם דוחות/ידיעות בוחנות את עיתוייה, (Stefano DellaVigna and Joshua Pollet, 2005)מצאו יום שישי היינו היום הטוב ביותר לפרסם ידיעות/דוחות שלילית, מפני שה-overreaction יהיה נמוך משום שמחשבותיהם של משקיעים רבים ביום שישי נשואות כלפי סופ"ש וכן אי רצף בימי מסחר בין שישי לשני יכול להנמיך את סחף (drift) הירידות של המניה.}

^11.^{סיכום

נושא העבודה, היינו נושא שמוכר לכל בר דעת, ידיעות חיוביות => מייצרים עליות, ידיעות שליליות => מייצרים ירידות. אך האלמנטים המרכיבים את הנטייה Prospect Theory, Mental Account וכן Self Control וכן אפשרות של ידיעות חיוביות שיכולות לאחר עליות ליצור ירידיות עיתיות, אינם ברורים בצורה מלאה למשקיע הממוצע, הכרת אפקט זו היא חיונית לכל משקיע ולמה ?}

^§^{הבנת הרציונאל או העדר הרציונאל

להבין כל החלטה, לבחון את הרציונאליות שלה, לחקור את מקור הדחף לדגומא אם משקיע מורווח מעוניין לממש מניה שעלתה, יש לבדוק למה ? איזה סימוכים רציונאליים מנחים את האינדיבדואל?}

^§^{חיזוי פעולות שחקנים

הכרות עם overreaction ו-under reaction של משקיעים יכולה להיות פרמטר לעיתוי כניסה להשקעה במניה, דוגמא: השקעה בנייר שערכו עלה (בסדר גודל חריג) יש לבחון בקפידה את התנהגות המנייה לאחר מכן (בטווח קצר ובקרבה אחוז גבוה של משקיעים מורווחים (unrealized), גובה המנייה יכול לגרום למשקיעים אלו לקבל "פחד גבהים", להפוך לשונאי סיכון, ולממש את המניה ולגרום לרצף (drift) ירידות אפשרי בטווח קצר.}

^{האינטרנט}^,^{הנגיש את בורסות העולם לכל בית ובית דרך וכל אדם}^{מן הישוב}^יכול^{לסחור במניות ביתר קלות, אזי יש הנגשה של מאות אלפי משקיעים שבחלקם אינו מקצועי, משקיעים אלו לרב[4] מסוג Disposition וחשופים למס' רב של מקורות מידע כמו האינטרנט, שבבי ידיעות יכולים להיות מופצים בערוצים כמו Stocktwits (על משקל twitter, אך למשקיעים בלבד), אימיילים ופורומים ויכולים לגרום לעיוות בשערי מניות עקב התנהגות בלתי רציונאלית של אותם משקיעים.}

^{ע"ב אפקט זה נכתבו מחקרים שמנסים לאמוד את התנהגות}^{משקיעים}^{ובהתאם לכך לקבל החלטות אופרטיביות}^{בטווח קצר, (לא היה בסקופ העבודה), אפקט זה רווח לא רק בשוק המניות אלה גם בתחום של נדל"ן ולאור המשבר ה-SubPrime .

לסיכום כדי לפשט אסיים במנטרה שיכולה למזער את האפקט בקרב משקיעים:

Wall Street dictum: “cut you losers short and let your winners ride"}

^12.^{ביבליוגרפיה}

^§^{Ainslie, G. (1975). Specious reward: A behavioral theory of impulsiveness and impulse control. Psychological Bulletin , 82, 463-509.}

^§^{Brad M. Barber and Terrance Odean. (2002). All That Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors. Review of Financial Studies , 21, 785-818.}

^§^{Daniel, T. (1997, September). The economic psychology of saving: The role of individual differences associated with intertemporal choice. The 22th IAREP conference, . Valencia, Spain.}

^§^{FRAZZINI, A. (2006). The Disposition Effect and Underreaction to News. THE JOURNAL OF FINANCE , LXI, 2017-2046.}

^§^{Grinblatt Mark and Han. (2005). Prospect theory, mental accounting, and the disposition effect. Journal of Financial Economics , 78, 311–339.}

^§^{Huberman, G. (2003 ). Behavioral Finance and Markets. Cognitive Processes and Economic Behavior , 1-14.}

^§^{Kahneman, Daniel and Amos Tversky. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica , XLVII, 263-291.}

^§^{Shefrin, H. M., & Thaler, R. H. (1988). The behavioral life-cycle hypothesis. Economic Inquiry , 26, 609-643.}

^§^{Shefrin, H., & Statman M. . (1985). The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence. Journal of Finance , 40, 777-790.}

^§^{Stefano DellaVigna and Joshua Pollet. (2005, September). Investor Inattention, Firm Reaction, and Friday Earnings .}

^§^{Tyler Shumway and Guojun Wu. (2005, March). Does Disposition Drive Momentum? . p. 22}

^§^{Zur Shapirand Itzhak Venezia. (2000, June). Patterns of Behavior of Professionally Managed and Independent Investors.}

^§^{מירב ארלוזורב. (אוקטובר, 2008). אל תפדו את קופת הגמל - העבירו אותה לקרן פנסיה. אוחזר מתוך The Marker: http://www.haaretz.co.il/hasite/pages/ShArt.jhtml?more=1&itemNo=1028190&contrassID=2&subContrassID=6&sbSubContrassID=0}

^עמוד¹⁴^מתוך¹⁴

^{[1] בעלי פרופיל של Disposition Effect}

^{[2] תופעה המייצגת תגובה של משקיעים לידיעות על ני"ע שברשותם, ידיעה חיובית תגרום לעליה בשער המניה, ידיעה שלילית תאופיין בירידה בשעה המניה.}

^{[3] המאמר העיקרי עליו הנני נסמך הוא של (FRAZZINI, 2006)}

^{[4] (Zur Shapirand Itzhak Venezia, 2000) במדגמם של משקיעים ישראלים מצאו שמרביתם מתנהגים לפי Disposition, (Tyler Shumway and Guojun Wu, 2005) מצאו שגם משקיעים סינים בעלי אותה התנהגות של Disposition}

Saturday, January 23, 2010

The Disposition Effect

^12.^{ביבליוגרפיה}

No comments:

Post a Comment

Saturday, January 23, 2010

The Disposition Effect

12. ביבליוגרפיה

No comments:

Post a Comment

^12.^{ביבליוגרפיה}